随着中国汽车业发展，2011 年开始研究车身结构件，成为国内第一家大规模量产该类产品的企业，当前行业规模领先，并在 2011、2012 年分别收购和吸收合并实控人资产南通雄邦、南海雄邦，扩大汽车铸造件业务。

　　公司提前布局轻量化业务，于 2015 年开始大批量生产美国特斯拉轻量化压铸结构件，2016 年开始获得蔚来等国内新能源主机厂订单。此外，文灿率先在汽车大型一体化结构件领域获得客户定点、量产，成为一体化压铸领先者。

　　经过 2 次增资，2014 年公司注册资本达到 1.5 亿元，2015 年新三板挂牌，2018 年于上交所挂牌。

　　公司控制股权的人及实际控制人为唐杰雄、唐杰邦，二人合计直接和间接实际控制公司 34.14%股份。另外，分别为唐杰雄、唐杰邦之胞弟唐氏家族唐杰维、唐杰操分别持有公司 11.38%股权。唐氏家族合计控制公司 56.90%股份，自文灿上市以来，唐氏家族未有作减持，整体股权结构稳定。

　　1）高压压铸：高压铸造是指利用高压将金属溶液压如模具内冷却成型的工艺，其业务以车身结构件开展，包含前后纵梁、减震塔、扭力盒等。

　　客户主要特斯拉、奔驰、蔚来等主机厂。目前公司在佛山本部、天津雄邦、南通雄邦均有布局高压铸造业务，近几年随着大型一体化压铸的趋势显著，公司自2021年起采购6000-9000T大型压铸机，以发展大型一体化压铸件为核心开展业务。

　　2）重力铸造：重力铸造是指金属液在重力作用下注入铸型的工艺。2020 年公司收购百炼集团，开拓重力铸造业务与海外市场占有率。百炼在墨西哥、法国、匈牙利、塞尔维亚、中国等地拥有 12 个生产基地，其在铝制刹车主缸和卡钳领域处于全球领头羊，也成功为公司扩充涡轮增压系统该产品线、更复杂的底盘结构件等。

　　合作客户包括采埃孚、德国大陆、法雷奥、博世、博世、本特勒等国际一级汽车零部件供应商。

　　1H22 百炼实现营业收入 13.0 亿元，占文灿总营收比例超过 50%。当前公司已开始在百炼墨西哥工厂导入高压铸造产线，加快北美客户订单落地，同时计划明年择机在百炼匈牙利工厂导入一体化压铸产线，辐射欧洲客户，协同效应进一步显现。

　　3）低压铸造：低压铸造是指以低压形式将金属液上升填充模具与控制凝固的铸造工艺。

　　公司于 2017 年成立全资子公司江苏文灿，2019 年启动压铸厂房改造项目，引进德国进口低压铸造产线，拓展低压铸造业务。公司后续低压铸造将在副车架、汽车及储能电池盒箱体、电机壳等部件加快落地。

　　公司主营汽车类压铸件，涵盖发动机系统（2017 年营收占比 22%）、变速箱系统（32%）、底盘系统（14%）、制动系统（9%）、车身结构件（9%）等，近年往新能源、车身结构件业务快速倾斜，营收占本部比重分别从 2019 年 14%、18%提升至 1H22 的 48%、32%（互相有重合）。

　　公司原有客户以采埃孚天合、威伯科、法雷奥等 Tier 1 企业为主，也有长城、特斯拉等整车厂。2014 年公司与大众开始合作，2016 年实现变速箱零件大规模量产，2018-2019 年大众已成为公司第一大客户（营收占比 17%、20%）；公司为蔚来开发的车身结构件 2018 年实现大规模量产，2019 年蔚来已成为公司第五大客户，收入占比 8%，2021 年公司营收增量大多数来源于于蔚来。

　　另外，在汽车领域，近年公司同时在开拓法国三电等 Tier 1 企业，吉利、小鹏、比亚迪等整车厂；在电池领域，公司也成功开拓了亿纬锂能、欣旺达、阳光电源等客户；后续更多新客户、新订单有望支撑公司长期成长。

　　公司营业收入在 2017-2019 年保持平稳，公司以发动机系统、变速箱系统、底盘系统铸件为主营业务；2020 年 8 月百炼集团并表，当年贡献营收 10.0 亿元，而本部文灿全年营收略增 4%；2021、2022 年，受益于蔚来等新能源客户订单增长，公司营收处于迅速增加渠道。

　　2015-2017 年公司传统发动机系统与变速箱系统客户订单稳定，并开拓一定新能源客户订单，整体归母净利维持在较高水准；2018-2019 年汽车行业下滑、公司细分新产品毛利率也在下滑，致归母净利连续两年有较大幅度下滑；2020 年后百炼集团并入对业绩有拉动，但股权激励费用、缺芯、疫情、原材料涨价等多重因素叠加致公司业绩恢复较为缓慢；1-3Q22 各因素向好，实现归母净利 2.59 亿元、同比 +276%。

　　前期汽车压铸行业整体格局较好，且特斯拉/车身结构件项目毛利率相比来说较高，可达 50%+，因此公司整体毛利率较高，在 25%-30%，净利率 10%+。2018 年后，受汽车行业下滑、缺芯、疫情、原材料、运费改列等各因素影响，公司毛利率连续下滑，但净利率及 ROE 端在 1-3Q22 已有较为显著的恢复迹象，1-3Q22 公司毛利率、净利率、年化 ROE 分别为 19.4%、6.7%、12.2%。

　　2019 年前，公司整体费用率处于 15%-16%水平。2020 年公司收购百炼集团计提较多管理费用，运费改列至经营成本对冲部分费用率影响。此后，公司整体费用率在优化，1-3Q22 销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为 1.1%、5.4%、1.3%、2.8%。

　　特斯拉引领行业一体化压铸趋势，推动单车铝铸件用量大幅度的增加，中长期可能增近两倍：特斯拉于 2020 年率先使用一体化压铸。

　　2020 年 9 月特斯拉宣布 Model Y 将采用一体化压铸后地板总成，融合的零部件数量更多且单个零部件体积也更大（由 70 个冲压件变为 1-2 个大型铝铸件）、整体轻量化效果更好（较钢铝混合后地板下降 10-20%），制造成本进一步下降（连接点数量从 700-800 个降至 50 个，制造时间从 1-2 小时缩短至 3-5 分钟）。

　　2022 年初特斯拉新投产的美国德州工厂已具备 Model Y 后地板及前舱总成分别实现一体化压铸的生产能力，其中前舱包括前减震塔、前纵梁等零部件，连接点数量较使用传统冲压焊接的 Model 3 同部件减少 1600 余个，极大地推动降本增效的实现。

　　特斯拉德国柏林工厂正推进 4680 电芯、CTC 电池包、前后压铸车身一体化进程，国内新势力也从后地板逐步实现一体化压铸的量产，技术成熟后零件集成度也有望向头部特斯拉靠拢。向中长期展望，前中后地板乃至整个白车身或都能采用一体化压铸技术，单车一体化压铸件用量或达到 200kg 以上，较当前传统压铸件平均单车用量 100kg 左右具有增两倍的空 间。

　　传统汽车四大工艺包括冲压、焊装、涂装、总装，以特斯拉 Model 3 前舱及后地板 171 个零部件需求为例，要完成两个大型零件的总装，需要 100 余套模具和多套不同吨位的压铸机，每台压铸机需要 3-4 名工人支持。而一体化压铸优化了工艺环节，通过铝水冷却一体成型，降低了人工、机器、场地、供应链等环节的成本。

　　一体化压铸主要用到铝、镁合金，以铝为主，与传统钢车身相比，一体化压铸可降重 30%-40%，以当前平均单车用铝量 150kg 测算，若此类零部件全部使用钢材，重量约 230kg，续航约下降 20km；而一体化压铸与钢铝混合车身相比，可降重约 10%-20%。

　　另外，与利用传统工艺形成的全铝车身相比，一体化压铸连接点更少致额外用材量更低，在某些特定的程度上也能降低车身重量。

　　在使用同种材料的情况下，一体化压铸接头的连接性更好，整体闭环，强度更高。

　　一体化压铸技术发展难点目前主要在压铸机、免热材料、模具设计、压铸工艺等方面：

　　传统压铸件多用在发动机系统、传动系统、悬挂系统等，以小件为主，重量多在数百克到几千克，所需压铸机吨位一般在 2000T 以下；随着新能源三电集成化提高、电池托盘压铸技术的应用等，4400T 级别的压铸机也逐步获得应用，此类中型压铸件已有较大规模的量产。

　　全球具备大型压铸机供应能力的厂商较少。而一体化压铸则催生对更大型压铸机新需求，如特斯拉 2020 年开始量产的 Model Y 一体式后地板所需的压铸机吨位达到 6000T，当前行业内 7000T 及 9000T 级别的压铸机均有下线T 压铸机也即将下线。

　　目前主要有力劲科技、伊之密、布勒、海天金属等公司为压铸厂或主机厂提供 大型压铸机，其中力劲科技在该领域全球市占率超过 50%。

　　在特斯拉的成功经验影响下，国内头部新势力纷纷开展一体化压铸的开发，部分车型即将进入量产阶段。一体化压铸进度较快的压铸企业如文灿、鸿图、拓普、美利信等已完成大型压铸机的下线或已获得一体化压铸项目定点，整车厂长城、一汽、长安也分别完成了大型压铸机的采购或交付。同时，其他一些优秀的压铸企业如爱柯迪、嵘泰股份等也已订购 6000T 以上的大型压铸机，大型压铸设备行业处于供不应求的状态。

　　传统压铸件一般会通过 T7 或 T6 热处理增强产品性能，但热处理导致的二次热胀冷缩会带来产品尺寸变形并产生气孔。

　　小型零件能够最终靠整形工装等方式消除热处理所造成的瑕疵，而对于大型结构件而言，一方面大型热处理炉及整形工装需要特殊的设计与购置会花费额外成本，另一方面大型件本身结构更复杂，难以整形。因此就需要经过热处理才可增强性能的铝合金材料不符合一体化压铸 的发展。

　　① 铸造铝合金材料配比需考虑主成分、核心成分、痕量元素、有害元素，材料的成分和添加元素不同将直接影响材料的性能，如抗拉强度、屈服强度、延伸率、流动性等。

　　材料专利一般是针对配方申请，申请方对重要元素的添加作区间限制，这本身就会给后来者突破专利带来较大难度。除此以外，低性能材料往往导致下游一体成型良率低，增加了生产制造成本。

　　② 铸造铝合金材料制作工艺流程包括熔化、调温、元素加入、合金化、除渣、除气、静置、均匀化、过滤、铸造等。

　　在掌握材料配比的条件下，不同元素往往需要在特定的温度、次序下添加才可实现充分合金化；在除渣时，精炼剂等中间合金的性质、添加时间要求也较高；在除气时，需要最大限度地考虑温度、氮气环境、氮气出口压力、除气机转速、氮气流量等因素；在最后铸造时，浇铸温度、浇铸速率是重要的变量因素。

　　传统底盘、转向、发动机压铸件多以中小件为主，当前已可实现大规模量产的三电系统壳体件等中型压铸件结构相对一体化压铸结构件也较简单，因此一体化压铸大型件要求模具更大（重量可达 100 吨以上）、设计更精密（模具结构的复杂性，如真空阀设置、冷却水道设计、渣包排气设计等）；同时，除特斯拉以外，由于一体化压铸模具仍处于应用初级阶段，产品研究开发、设备调节的过程中有极大几率会出现各种潜在问题，具有传统模具自产能力的压铸厂/主机厂在模具的调试、优化中会有更大的经验优势。

　　中大型压铸件如车身结构件大多是支撑件，需要起到抗冲击作用，因此对强度、延伸率、可焊接性有极高要求；传统底盘、转向、发动机压铸件多以中小件为主，一体化压铸结构件的模具更大及设计复杂程度更高，压铸过程中需要协调材料流动性所带来的模具充型性以及真空度、模温所带来的材料化学反应异同等问题。

　　行业应用：除特斯拉外，部分国内车企已宣布跟进车身结构一体化压铸的规划或应用。

　　1) 蔚来汽车：特斯拉 Model Y 后全球第二款使用一体化压铸技术的车型 ET5 已于 2022 年 9 月开启交付；

　　2) 极氪汽车：2022 年 11 月 1 日极氪 009 上市，量产下线全球最大一体式压铸后端铝车 身，采用力劲 7200T 压铸机一体压铸成型。新车将于 2023 年 1 月正式开启交付；

　　3) 小鹏汽车：2022 年 6 月某车型一体化压铸结构件定点给到广东鸿图；

　　4) 华人运通：拓普代工的 7200T 一体化超大压铸后舱下线) 其他新势力：

　　我们预计一体化压铸市场空间将从当前7亿元增长至2025年约220亿元、CAGR 135%，2030 年约 2100 亿元。从当前项目定点及整车厂开发进度看，由于纯电乘用车对汽车轻量化的诉求更大，一体化压铸将从纯电车上开始实现大规模应用。

　　车身结构件先发、规模优势支撑新产品往一体化压铸方向拓展。公司于 2014 年成功研制车身结构件，2014 年下半年与特斯拉建立合作伙伴关系，2015 年即实现大批量生产供货。

　　公司同时已实现对奔驰、蔚来、小鹏、埃安等客户车身结构件的大规模量产。同期国内同行仅广东鸿图在 2016 年成功研制车身结构件，并于2017年前后实现量产。

　　大型压铸机采购早，数量多。2021年公司与力劲集团签订战略合作协议，采购2台6000T、2 台 9000T 大型压铸机，与力劲在大型压铸机上的合作时间仅次于特斯拉与瑞立集团。

　　当前已获得客户定点的压铸厂如文灿、鸿图在 2021 年末或 2022 年初均已有 6000T 以上大型压铸机到位，领先的压铸厂已有能力完成一体化压铸件的试模，大规模量产时间也已渐进。

　　强强联合免热材料供应商立中集团。公司于 2022 年 5 月与立中集团签订一体化压铸免热处理材料战略合作协议，继 2021 年与力劲战略合作后再次强化核心技术供应链。

　　车身结构件模具全系自研，一体化压铸模具优化经验逐步积累。2014 年企业成立文灿模具从事模具开发。2021 年公司将文灿模具升级为文灿铸造研究院，统筹模具的开发技术与制造工作，强化与主机厂的合作，获得市场先机。

　　截至 11M22，全球一体化压铸领域仅特斯拉 Model Y 及国内新势力一款车型实现了该技术的量产，因此当前评判零部件厂商在一体化压铸新领域的领先性，最客观的标准在于定点项目。

　　公司在一体化压铸新领域定点项目行业领先并已实现量产，对应定点多、车型潜在销量大，压铸环节竞争对手项目放量节奏较文灿或有一定差距，公司有望在现有一体化压铸项目量产及新项目进一步获取后突破份额上限，我们预计 2022-2024 年公司在国内一体化压铸行业份额可分别至 2%、15%、17%，到 2025 年预计约 17%，较其在传统领域份额或有极为明显的提升，收入分别对应 0.3 亿、4.7 亿、17.1 亿、36.9 亿元，有望再造一个文灿。

　　中长期部分主机厂将自研自制一体压铸件。当前，一体化压铸技术首先从后地板、前舱总成等部件开始应用，单车用量约在数十千克到一百千克，除特斯拉外，短期后续量产项目预计为文灿、鸿图等压铸厂所获的定点；而若未来汽车整个白车身都可用上一体化压铸，主机厂或更期望整个车身的设计、制造的主导权掌握在自己手中。

　　1）2030 年市场空间有望超 2000 亿元，预计压铸厂对应约 30%-50%市场规模。在自建产能的前提下，国内众多主机厂产能不可无限制扩张，估计仍将有相当部分需求将由外部独立供应商来实现。同时部分新势力可能会沿用当前外部供应的模式；

　　主要参与者仅文灿和少数海外企业，文灿在国内处于绝对领头羊，份额较高，但当前行业需求比较小，长期也有较大概率被一体化压铸所取代。

　　从技术难度、投资强度上看，一体化压铸大于车身结构件大于传统压铸，市场格局理论上也是依次变差。但市场需求因素致车身结构件行业进入者较少（相对一体化压铸），压铸厂、主机厂相继购置大型压铸机也将推动一体化压铸行业竞争加剧，在竞争变化演绎的过程中，市场需求有望向拥有先发技术、客户粘性的头部参与者集中。

　　作为一体化压铸行业当中压铸环节的领先企业，文灿较同行或有 2-3 年甚至更长的研发、制造、产能先发优势。

　　进一步地，文灿从 2020 年下半年便开始大型一体化结构件产品研制，至今已掌握了材料、模具、设备等多方面生产制造能力且已实现大型压铸件量产。量产之快、规模之大进一步领先压铸同行；

　　除了在南通、天津等旧现有厂房可配置 6000T 以上大型设备外，文灿已规划安徽、重庆、佛山三大新生产基地，总投资额预计超过 28 亿元，将就近配套当地战略客户及开拓潜在新客户。若简单以 1:2 的投入产出比测算，未来 2-3 年公司将有超过 50 亿元产值的新产能可投产，极大助力公司匹配汽车行业轻量化尤其是一体化压铸行业增量需求；

　　而良率决定了生产的效率及成本，下游客户普遍对良率高的供应商更为青睐，在中短期份额更高、产品良率更高的前提下，标杆效应有望带来文灿强者恒强。

　　2021 年公司与亿纬锂能、欣旺达、阳光电源等电池厂建立了合作伙伴关系，未来电池厂电池托盘业务也有望带来部分增量，预计 2022-2025 年非汽车类压铸件业务收入 0.9 亿、3.8 亿、4.3 亿、4.6 亿元，同比+28%、+232%、+15%、+5%，毛利率 25.0%、24.5%、24.0%、24.0%。

　　4.2. 估值讨论：2023 年目标 PE 40 倍，对应市值 239 亿元

　　自一体化压铸概念启动以来，公司 PE 中枢约 120 倍、PB 中枢约 6 倍。

　　一体化压铸作为新兴赛道，行业增长潜力巨大（未来 4 年 CAGR 135%），每一新设备的购置或新项目的定点、量产都将一步步验证行业发展逻辑，给予市场信心，相关标的估值也有透支到 2023 年甚至更远的趋势。

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